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$ 零跑汽车 .HK   零跑汽车 ( 9863.HK ) 于北京工夫 3 月 10 日港股盘后发布了 2024 年第四季度财报。由于零跑如故提前发布了盈利预报，但终末事迹仍然尽头可以，超出盈利预报指示和阛阓预期。具体来看：

1. 总体收入端超预期： 本季度收入 134.6 亿，超出零跑盈利预警中四季度收入 118 亿，以及阛阓预期 125 亿，而海豚君以为超预期的主要原因在于单车收入超阛阓预期，本季度单车收入约 11.1 万元，在车型结构有所恶化的情况下，虽环比下行，但仍然超出阛阓预期 10.4 万元。

海豚君以为主要由于：①握续爆销下并莫得像往年弃取降价促销量的策略，且对廉价小车 T03 的扣头有所回收；② 车型结构中较高价的 C11 占比有所陶冶，一定进度上对消了车型结构变化的不利影响；③作事业务收入有所陶冶；

2. 举座毛利率终于站上双位数，创历史新高：本季度毛利率终于站上了双位数，达到了 13.3%，超出阛阓预期 12.1% 以及零跑盈利预报中隐含的四季度毛利率 13%，主要由于单车均价下滑的幅度低于阛阓预期，以及本季度的握续降本幅度大。

3. 净利润奏效达成转正：固然本季度研发用度和销售用度齐无间高增，但收入和毛利率陶冶幅度大，带动净利润奏效转正，终末净利润 0.8 亿，略高于阛阓预期 0.7 亿。

但由于高研发用度主如若由① 智能化握续加大插足；② 新一代 Leap 3.5 架构的研发和升级；而销售用度主要由于① 宣传用度有所加大；② 渠说念加速膨胀，波及更多低线城市潜在群体，带动销量高增，齐可以被市步地和会。

4. 2025 年销量指示无间高增，超阛阓预期，而毛利率净利率指示齐可以：零跑指示 2025 年销量达到 50-60 万辆，超之前指示 50 万辆，同比增长幅度达到 70%-104%，由大新品周期开启（B 系列 +C 系列改款）+ 渠说念无间加速膨胀 + 出海销量无间高增所带动。

而毛利率指示在 B 系列新车价位段低于 C 系列的时候仍然站上了 10%-11% 的双位数水平，背后反馈了①零跑超强的本钱甩手智力（通过自研自产比例陶冶来进行降本）；② 2025 年销量无间高增下带来的限制效应的开释，同期零跑也指示 2025 年净利率转正。

举座来看，零跑四季度再次交出了一份可以的答卷，固然如故提前发了盈利预警，但在本色收入和毛利率线路上照旧超出了阛阓预期和盈利预报中指示。

但阛阓比拟四季度事迹，更存眷的是 2025 年的销量磋议和毛利率指示，通常在对 2025 年指示上，销量指示再次超出阛阓预期，而毛利率和净利率在更廉价钱的 B 系列新车的上新下，仍然保握了可以的指示，背后反馈了零跑的高本钱甩手智力。

海豚君在之前的深度中就反复说起，海豚君以为零跑是一家剖判造车的公司，车型比拟竞品齐极具性价比，但之前一直被困于营销和品牌著名度问题，而从零跑最近的销量势头来看，零跑著名度如故基本迷漫被盛开，海豚君以为零跑销量势头握续高增的原因在于：

① 以旧换新计策进一步升级，最利好订价 10-20 万元新能源车企如零跑；

② 车型性价比高，与竞品车型形成错位竞争：零跑的本人的车型具备高性价比（自研自产降本）+ 大空间 + 智驾上风，与其他车企形成了错位竞争，带动零跑产物握续热销。

零跑车型定位准确，SUV 车型的比例占比握续陶冶，如 C16 的爆销定位在 6 座家庭用 SUV，订价大幅低于通常定位家用 SUV 的理思 L6 和华为 M7, 障翳了 15-20 万元家用 SUV 的空缺鸿沟，从而形成各别化竞争力。同期零跑将 800V 和智驾打到了 15 万元价钱带，车型性价比极高，背后体现的仍然是极强的本钱管控智力。

而在出海方面，2024 年出海关于零跑影响还不大（1.37 万台），但到 2025 年出海关于零跑影响才将运行开释（斟酌 2025 年出海车型孝敬 5-6 万台），零跑在出海方面仍然比拟其他新势力具备各别化上风：① 领有 Stellantis 著名度和渠说念；② 可以期骗 stellantis 外洋工场，接管 SKD 阵势向欧洲出口。

而从零跑现在的估值来看，25 年 P/S 倍数在 0.8-0.9 倍，在：

① 国内著名度如故被盛开，2025 年销量倡导超阛阓预期，握续高增；

② 出海 2025 年运行放量；

③ 与一汽运行互助，共同开展新能源乘用车并吞征战及零部件互助（具体细节尚未显露）， 海豚君以为这么的估值仍然不贵。

而零跑刚刚召开的发布会，B10 车型淡雅运行预售（中型 SUV），预售价仅 10.98-13.98 万元，其中 B10 激光雷达智驾版块仅 12.98 万元（国内首家将激光雷达版块下千里到 12 万元价钱带），上市一小时订单达到 15010 台，激光雷达版块占比 70%+，爆款属性已基本奠定，仍然是极致性价比背后的本钱甩手智力强。

但需要缜密一季度由于新车 B10 在 3 月才运行上市，4 月寄托，是以零跑对 2024 款系列旧款车型运行降价促销，以及销量在 1-2 月国补还没在所有城市迷漫落地的情况下，斟酌一季度的毛利率可能会比拟 Q4 有所回调。

以下是翔实分析：

一、四季度毛利率站上了双位数，创历史新高

零跑这次事迹出来，最令投资者存眷的便是汽车业务毛利率情况。但由于零跑的收入中主要分为① 汽车业务收入；② 作事偏激他销售收入，但零跑莫得按季度拆分这两个业务数据，是以海豚君以总收入维度来分析。

而从举座毛利率来看，本季度毛利率终于站上了双位数，达到了 13.3%，超出阛阓预期 12.1% 以及零跑盈利预报中隐含的四季度毛利率 13%，主要由于单车均价下滑的幅度低于阛阓预期，以及本季度的握续降本幅度大。

从单车经济来看（包含作事业务收入）：

a ) 单车均价 11.1 万元，超出阛阓预期 10.4 万元

四季度单车均价 11.1 万元，超出阛阓预期 10.4 万元，但环比着落了 0.7 万元。

而本季度阛阓原本预期由于廉价小车 T03 占比的陶冶，环比回升了 2.2 个百分点，以及订价最高的 C16 环比下滑了 1.4 个百分点，是以阛阓预期单车均价会环比下滑 1.4 万元。

但本季度本色单车均价 11.1 万元，海豚君以为主要由三方面影响：

① 四季度零跑仍然处于爆销情景，平均单月销量达到 4 万辆，并莫得像往年四季度冲销量对现存车型进行降价，仅提供了金融贴息决议和置换补贴（零跑老车主复购），对平均单车价钱影响不大。

② 在产物结构中较高价的 C11 占比有所陶冶，一定进度上对消了车型结构变化的不利影响，同期公司回收了部分 T03 廉价小车的优惠。

③ 作事业务阐发收入有所陶冶，公司上半年仅阐发 0.1 亿作事业务收入和其他收入（占比 0.1%），而下半年阐发了快要 5.3 亿（占比 2.3%），主要由于车型保有量增多，延保、维保、车联网等升值作事收入增多；同期公司新增仓储作事等业务收入。

b )   单车本钱   9.7 万元，环比下滑 1.1 万元

主要由于：

1）车型结构中廉价小车占比的陶冶，举座制形本钱有所下行；

2）限制效应的开释，本季度零跑握续爆销，四季度销售 12.09 万辆，环比陶冶 44%，带动了单车摊折本钱的；

3）公司握续的通过自研自产 + 压低零部件采购来进行降本，而自研自产的比例在 C 系列上无间飞腾，同期零部件采购本钱也有所下滑（受益于供应商年降）。

c )   单车毛利   1.5 万元，环比回升 0.5 万元，超阛阓预期 1.3 万元

终末固然单车价钱环比有所下行，但仍然超阛阓预期，而单车本钱通过限制效应的开释 + 自研自产握续降本，终末单车毛利环比回升了 0.5 万元，超阛阓预期 1.3 万元。

二 . 四季度总收入 135 亿，仍然高于阛阓预期

四季度总收入 135 亿，超阛阓预期 125 亿，以及盈利预报隐含的四季度收入 118 亿，一方面由于零跑汽车的握续爆销，而另一方面由于单车收入的下滑低于阛阓预期。

四季度，零跑的寄托了 12.1 万辆，无间环比回升 44%，在新势力中寄托量一度名列三甲，而全年寄托了达到了 29.37 万辆，和海豚君之前的预期一致，超越零跑岁首制定的销量倡导 25 万辆，海豚君以为带动零跑握续爆销的原因如下：

① 以旧换新计策最利好订价 10-20 万元新能源车企：

以旧换新计策进一步升级，关于报废后购买新能源车的补贴从 1 万元陶冶到 2 万元，以旧换新计策在四季度无间握续。

报废的车型约有 13 年车龄，报废车型用户对价钱会更敏锐，会更倾向于补贴车价更低的车型，进一步利好定位在 10-20 万元的新能源车企（如零跑）。

② 车型性价比高，与竞品车型形成错位竞争

四季度是新能源车企的销售旺季，而零跑的本人的车型具备高性价比（自研自产降本）+ 大空间 + 智驾上风，与其他车企形成了错位竞争，带动零跑产物握续热销。

零跑现在 SUV 的占比握续陶冶，在四季度如故占车型结构中比例达到了 72%，而 C11+C10+C16 三款车型是零跑 SUV 的主力车型，零跑把柄车型大小错位订价。

而零跑的车型比拟同价位车型性价比极高（车企中初度将 800V 快充下千里到 16 万元价钱带），且比同价位车型具备大空间上风（如 C16 定位 6 座家庭用 SUV，订价大幅低于通常定位家用 SUV 的理思 L6 和华为 M7,  障翳了 15-20 万元家用 SUV 的空缺鸿沟，从而形成各别化竞争力。

且 24 款改款车型新增智驾版块，搭载英伟达 Orin X 芯片（算力 254TOPS）+1 激光雷达（智驾版块起步价最低 16.58 万），车型的轮廓实力较强，与竞品车型形成了各别化竞争。

③ 出海车型的孝敬：

四季度零跑运行淡雅出海，以 T03+C10 为主，而零跑 2024 年全年出海销量为 1.37 万辆，海豚君斟酌零跑四季度出海销量约 1.2 万辆，占举座销量比例接近约 10%。

三 . 2025 年全年销量倡导 50-60 万辆，高于之前 50 万辆指示，全年毛利率指示 10%-11%

瞻望 2025 年，在销量倡导上零跑在事迹会中文书销量倡导 50-60 万辆，高于之前 50 万辆的指示以及现在的阛阓预期 45 万辆，同比增长幅度达到 70%-104%，其中：

① 在出海方面，零跑斟酌外洋销量将从 2024 年的 1.37 万辆到 2025 年的 5-6 万辆，同比增长 265% 到 338%，零跑汽车将在 2025 年运行在外洋阛阓销售三款车型，包括 T03 微型车、C10 SUV 和 B10 SUV（下半年外洋推出），而销售仍然主要专注于欧洲，倡导期骗 Stellantis 的外洋渠说念，在欧洲达成接近 450 - 500 家傍边的渠说念数目，在其他三个大区达成 200 家傍边的渠说念限制。

② 在国内销量方面，零跑斟酌国内销量将从 2024 年的 28 万辆陶冶至 2025 年的 45 万 -55 万辆（按外洋销量 5 万辆倡导），同比无间高增 61%-96%，主要增长驱开拔分为：

( a )   经销商网罗的扩展，从 2024 年底的 695 家门店增多到 2025 年中期的 1,000 家门店，再到 2025 年底的 1,500 家门店；

( b ) 通过在 3 月推出 B10（代号 A12）中型 SUV、在 6 月推出 B01（代号 A03）中型轿车以及在第四季度推出 B05（代号 A01）中型跨界车，扩大产物组合；

( c ) 以旧换新补贴的握续，无间利好车型价位较低的车企零跑，而零跑本年仍然专注于推出高性价比车型（主力价钱带位于 10-20 万元，比拟 2024 年价钱带无间下千里 - 新车主要麇集在价位段更低的 B 系列）.

而在毛利率和净利率指示方面，2025 年全面毛利率指示 10%-11%，无间保管自由的双位数水平，基本和阛阓预期握平，而在净利率上，零跑指示达成 2025 年净利率转正，略高于阛阓预期 2025 年 -1% 的净利率。

固然零跑 2025 年的新车 B 系列车型比拟 C 系列订价更低，但毛利率和净利率指示仍然保管可以水平，海豚君以为主要由于：

① 零跑新发布的 Leap 3.5 架构，使功耗裁汰，本钱效益更高，零跑指示 B 系列毛利也会尽头健康，不会拖后腿；

② 销量高增带来的限制效应的开释。

四、谋略用度无间高增，然而在销量握续爆发情况下可以被阛阓和会

在研发上，零跑坚握全域自研，之前自研更顾惜在电子化上，但 24 年的研发要点在新车型以及智能化的研发上，24 款新车型推出智驾版，将智驾奏效下千里到 15-20 万元价钱带。在销售上，零跑定位仍偏制造型公司，且接管经销商为主，是以制造东说念主员比例占比最大。

1）研发开支：用于智能化和新车型研发

四季度零跑研发用度 9 亿，环比无间增长 1.2 亿，大幅超出阛阓预期 6.2 亿

研发上，零跑坚握全域自研，公司坚握自主研发智能电动汽车中枢系统及电子部件中所关系键软硬件，公司三电中枢件以及部分甩手器均自产自供，供应链垂直整合智力强，面前自研自造部分约占 BOM 的 60%。

而公司的研发插足主要用于：

1）智能化无间加大插足：零跑正在握续加大智能驾驶研发插足，在如故达成了的高速 NAP，及城市 NAC 智驾功能基础上，聚焦于 "端到端大模子 "智驾的研发，并将握续加大该标的的东说念主力，算力及征战的插足，保险端到端 AI 大模子的研发以及 2025 年的量产寄托。

零跑智驾团队如故从 500 东说念主扩展至 600 东说念主，握续引进高阶智驾东说念主才， 而在 AI 算力以及数据基建方面，为了保证端到端大模子的研发以及在 2025 年的量产寄托，通过自投加租出神气，储备超越 1.5 Flops 的算力，野心在 2025 年年底前，在全新 LEAP 3.5 架构上建树以 "端到端大模子" 为基础的高速及城区的高阶智驾功能。

而零跑指示 2025 年会无间在智驾上加大插足，对 2025 年举座智驾插足在 8 亿元以上（2024 年总研发用度 29 亿），斟酌 2025 年研发用度会无间高增。

2）Leap 3.5 电子架构的升级：

四季度公司同期在研发 LEAP 3.5 架构，在 2025 年 3 约首发，无间陶冶了举座的域控的麇集度以及整车的性能与智力，初度搭载了高通 8650 智驾芯片（从原先的 Orin X 切换到高通芯片），配备了激光雷达等智驾硬件，1 个超等大脑可以支握端到端高阶智驾，统筹座舱、能源、车身域功能和会协同。

2）销售用度：告白宣传以及销售东说念主员增多带动环比增长 1.4 亿

零跑四季度销售用度 6.9 亿， 环比增长 1.4 亿，超出阛阓预期 4.4 亿，主要因为销售东说念主员增多，及告白宣传插足力度增多。

零跑握续坚握 " 1+N " 的渠说念发展阵势，加速渠说念膨胀及变革，进一步扩大障翳空缺城市和加速县级城市的下千里。

而零跑四季度净增多了 202 家销售门店和 71 家作事门店，新增障翳城市 60 城，渠说念扩展比拟三季度无间加速，渠说念下千里也波及更多预算在 10-20 万元购车东说念主的需求，加速销量改革。

而 2025 年零跑渠说念将无间高增，从 2024 年底的 695 家门店增多到 2025 年中期的 1,000 家门店，再到 2025 年底的 1,500 家门店，撑握 2025 年高增的销量倡导的达成。

3）处分用度：甩手相对合理

本季度处分用度 3.6 亿，环比增多 0.2 亿，甩手相对合理，主要因为行政东说念主员跟着业务膨胀的增多，以及税金及附加费的增多。

而本季度由于收入和毛利率的环比大幅提高，本季度谋略利润基本如故达成盈亏均衡（-0.4 亿，环比提高 7 亿），而净利率如故达到 0.8 亿，奏效达成转正（比公司预定现在提前一年），成为第二家如故达成盈亏均衡的新势力。

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